南都漫畫：張建輝

　　本系列最后這一篇，以阿里巴巴金融突圍為案例來重點說明資產證券化的具體應用，以及如何助力解決中小企業(yè)融資困境。

　　阿里巴巴的資產證券化已經報到中國證監(jiān)會審批，這將是中國第一例小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者貸款證券化，對中國解決中小企業(yè)融資困境，亦具有榜樣意義。

　　京東、蘇寧、騰訊等電商企業(yè)，也已經或者正準備進入小額貸款領域，阿里巴巴的資產證券化無疑為這些企業(yè)同樣存在的貸款資金來源問題，率先探了一條路。而電商企業(yè)的小額貸款，是提供給電商平臺上的小微企業(yè)和網商個人創(chuàng)業(yè)者。因此，資產證券化成了解決小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者融資難的有效手段，是金融更好地為實體經濟服務的有效方式。

　　阿里巴巴的三個平臺，阿里巴巴(B2B)、淘寶(C2C)、天貓(B2C)，商戶絕大多數都是小微企業(yè)甚至個人，這些客戶基本上都得不到傳統(tǒng)金融的貸款支持，發(fā)展受到資金約束，進而也約束了平臺提供商阿里巴巴集團的發(fā)展。也正因此，三年前，阿里巴巴掌門人馬云就公開說：如果銀行不改變，阿里將改變銀行。

　　2010年和2011年，浙江阿里小貸和重慶阿里小貸公司分別成立。這兩家小貸公司為阿里平臺上的無法在傳統(tǒng)金融渠道獲得貸款的小微企業(yè)和網商個人創(chuàng)業(yè)者提供金額小、期限短、隨借隨還的純信用小額貸款服務。

　　盡管這些信用貸款相對于傳統(tǒng)銀行貸款沒有抵押，但憑借阿里平臺的歷史交易數據判斷客戶信用狀況，壞賬率低于銀行業(yè)平均壞賬率。借此，阿里巴巴的“平臺、金融、數據”三大業(yè)務形成了良性互動。電子商務平臺提供了大量歷史交易數據，而這些數據又給金融業(yè)務提供了足夠的貸款對象信息，而對于融資困難的小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者而言，阿里的小貸業(yè)務又進一步吸引其成為阿里電子商務平臺的客戶。

　　阿里小貸是當前中國解決中小企業(yè)融資困境的一個成功標桿，但這種小貸模式的阿里金融存在一個致命的局限，即，小貸公司不能像銀行一樣吸收存款，除資本金外，只能從銀行融入資金。而根據銀監(jiān)會頒布的《關于小額貸款公司試點的指導意見》，小貸公司從銀行融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%。阿里小貸所在的浙江和重慶都出臺了鼓勵政策，允許從銀行融入的資金余額的上限提高到100%，即便如此，兩家阿里小貸的16億元注冊資本，也只能從銀行再融入16億元，可供放貸的資金最多為32億元。相對目前阿里小貸累計約300億元的貸款總額，貸款周轉了10次。

　　阿里小貸的進一步發(fā)展，受到了資金來源的限制。如果沒有新的辦法，阿里金融顯然難以擔負馬云所言的支撐整個未來的使命。

　　一個辦法就是申請銀行牌照，這也是外界一直猜測阿里巴巴會做銀行的原因所在。但銀行牌照的申請不是短時間能夠實現的，能否申請下來也存在極大不確定性。另外，銀行也未必適合阿里巴巴金額小、期限短、隨借隨還的小貸業(yè)務，而且還要受到諸多約束，比如要求與客戶面對面、不能異地提供貸款服務等。

　　另外一個辦法就是將貸款出售，回籠資金，再放貸，加快資金周轉。此前阿里巴巴通過信托計劃進行了嘗試。2012年6月，重慶阿里小貸通過山東信托發(fā)行了阿里金融小額信貸資產收益權投資項目集合信托計劃，向社會募集資金2億元。9月，重慶阿里小貸再次通過發(fā)行阿里星2號集合信托計劃，向社會募集資金1億元。這等于為阿里小貸新增了3億元可供貸款資金。

　　但由于信托計劃的私募性質，融資規(guī)模受到限制，另外，信托的融資成本也比較高，顯然難以滿足阿里金融更大發(fā)展的需求。

　　資產證券化應是阿里巴巴解決資金來源的最佳渠道。資產證券化由于可采取公募，且發(fā)行的產品是標準化、高流通性的證券，投資者眾多，因此可進行大規(guī)模融資，且融資成本也比信托計劃要低得多。

　　阿里巴巴之前之所以采取信托而未采取資產證券化，是因為存在制度障礙。阿里小貸的特點是期限短、隨借隨還，而所發(fā)行的資產支持證券則期限較長，因此存在期限錯配。

　　而最近中國證監(jiān)會正式頒布的《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，允許以基礎資產產生的現金流循環(huán)購買新的基礎資產方式組成基礎資產池，為阿里巴巴資產證券化提供了可能。

　　據悉，此次阿里巴巴的資產證券化，是將阿里小貸公司的50億元貸款組合出售給東方證券的專項資產管理計劃，以此貸款組合為基礎，向投資者發(fā)行50億元證券，其中40億元的優(yōu)先證券由社會投資者購買，阿里巴巴購買10億元的次級證券。這些證券的償付來自于50億元貸款組合的本息償還，優(yōu)先證券先于次級證券償還。通過優(yōu)先/次級的分檔，優(yōu)先證券的信用級別得以提高，從而能夠降低融資成本。

　　通過資產證券化，事實上是阿里小貸公司把40億元的貸款出售給了證券投資者，回籠40億元資金，從而能夠發(fā)放新的貸款。換句話說，這40億元貸款的中小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者，獲得了資本市場的融資渠道。

　　在證券到期之前，如果貸款組合中的貸款償還了，可以用償還所得的資金購買新的貸款，即基礎資產產生的現金流循環(huán)購買新的基礎資產方式組成基礎資產池，如此循環(huán)，一直到證券到期。由此，短期貸款和長期證券的期限錯配問題得以解決。于是藉此，阿里巴巴得以用更大規(guī)模的貸款來支持客戶的發(fā)展，反過來進一步促進阿里巴巴自身的發(fā)展。

　　好處不僅于此，阿里金融還能增加新的收入來源。重慶阿里小貸的年化貸款利率在18%到21%，而資產證券化產品的預期收益率在6%左右，除掉各種資產證券化操作費用，即使從出售的貸款組合中，阿里金融也能獲得可觀收益。

　　京東、蘇寧、騰訊等電商企業(yè)，也已經或者正準備進入小額貸款領域，阿里巴巴的資產證券化無疑為這些企業(yè)同樣存在的貸款資金來源問題，率先探了一條路。而電商企業(yè)的小額貸款，是提供給電商平臺上的小微企業(yè)和網商個人創(chuàng)業(yè)者。因此，資產證券化成了解決小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者融資難的有效手段，是金融更好地為實體經濟服務的有效方式。

　　據統(tǒng)計，中國的中小企業(yè)占企業(yè)總數的比例在95%以上，而這些企業(yè)普遍存在融資難的問題。這跟中國的金融結構有很大關系。中國的金融資產結構中，約70%是銀行存款，而五大國有銀行又占據了其中約一半份額。從經營定位而言，這些國有大銀行不愿、也不適合給中小企業(yè)提供貸款。而那些愿意給中小企業(yè)提供貸款的中小銀行，卻常常受制于資本金和存款的不足，貸款資金來源受限。

　　就如資產證券化能夠解決阿里巴巴小貸公司的貸款資金來源問題，資產證券化也能夠解決中小銀行貸款資金來源問題。中小銀行通過資產證券化，將中小企業(yè)貸款出售，從資本市場獲得相應資金，從而在同樣的資本金和存款條件下，能夠發(fā)放更多的中小企業(yè)貸款。

　　從另一個角度而言，中小企業(yè)貸款證券化，為向中小企業(yè)發(fā)放貸款的銀行提供了從資本市場融資的渠道，實際上是間接幫助中小企業(yè)從資本市場融資的一種做法，為中小企業(yè)提供了一條全新的融資渠道。

　　在這方面，歐洲就是一個成功的經驗。歐洲的資產證券化相比于美國的一個特色是，中小企業(yè)貸款證券化產品發(fā)行規(guī)模很大，2011年達到825億美元，占資產證券化產品總發(fā)行規(guī)模的16%。其中尤以德國和西班牙最為突出。中小企業(yè)證券化，使得很多歐洲中小企業(yè)的融資難題得以解決，整體上豐富了中小企業(yè)的融資方式。

　　中國在中小企業(yè)貸款證券化方面之前有過一個成功先例。2008年浙商銀行成功發(fā)行了浙元一期中小企業(yè)信貸資產支持證券。國務院在批準信貸資產證券化第三批試點時，也明確指出要將中小企業(yè)作為重點支持的對象。

　　而此次阿里巴巴資產證券化，是證券公司資產證券化領域，第一個中小企業(yè)貸款證券化案例，也是中國中小企業(yè)貸款證券化的第二次實踐，并把基礎資產擴展到了微型企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者。可以相信，中小企業(yè)貸款證券化將在解決中國中小企業(yè)融資困境方面起到越來越重要的作用。(本系列完)

　　黃嵩(北京大學金融與產業(yè)發(fā)展研究中心秘書長)